行业底部蓄力向上，AI高算力需求打开新一轮成长周期
【资料图】
行情回顾5月以来SW-PCB板块数整体上涨，估值处于中枢附近。5月以来SW印制电路板块上涨8.5%，在各电子细分板块中排名第5，跑赢SW电子板块2.2pcts，跑赢沪深300指数11.1pcts；年初至今，SW印制电路板板块上涨28.3%，在电子细分板块中排名第4，跑赢SW电子板块14.7pcts，跑赢沪深300指数26.9pcts。板块整体PE估值逐步修复至历史估值中枢附近。
景气度跟踪H1需求疲软延续，库存有待继续消化，关注H2复苏力度。终端需求手机、PC等消费电子、通基站、服务器需求疲软，汽车5月销量同环比改善，后市增速或将放缓。库存5月中国台湾PCB CP值来到0.54低于过去两年同期水平，PCB厂商库存持续消化，DOI有所上升，且整体备库意愿较低显示整体行业对于景气预期较为悲观。产能供给PCB厂商整体稼动率进入Q2有一定改善，预计在80%左右，近两年资本开支有所缩减，国内近年新增产能以补短板为主，主要集中于HDI、载板、高多层硬板以及上游高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格处于低位，短期在下游弱复苏背景下CCL价格预计将维持在较低水平，而PCB价格因需求疲软竞争加剧有10-20%的下滑。PCB整体景气展望5月台股PCB营收保持双位数下滑，整体需求低迷态势延续，预计H2伴随库存去化、需求回暖将呈现逐季恢复性增长。
多层板高算力打开高频高速高多层板新增需求，关注下游厂商在重点客户开拓情况。（1）数通板AI服务器带动PCB ASP大幅提升，看好算力需求驱动数通板快速增长。短期服务器客户去库存以及通需求疲软影响上游PCB厂商业绩表现，中长期看，AI服务器单机PCB价值量较传统普通型增长数倍，而服务器新平台(支持PCIe5.0)切换以及400G/800G 交换机的逐步放量将进一步带动相应PCB的升级，单机ASP亦有望大幅增加。建议关注H2新平台服务器及400G交换机订单释放情况对沪电、深南、胜宏、奥士康、景旺、生益电子等国内厂商中长线业绩弹性的拉动。（2）汽车板短期景气尚可，行业供大于求面临价格竞争，长线增量空间仍佳。从国内汽车板厂商短期业绩来看，汽车板占比高的厂商23Q1实现了同比增长，目前汽车板行业整体稼动率保持在较高水位，但价格因竞争加剧有所下滑。展望H2，经济缓慢复苏需求有望逐步恢复，汽车板均价有望小幅回升。中长期我们仍看好汽车三化趋势下汽车板的增长空间。
HDIAI服务器及400/800G光模块带来HDI增量需求，关注新产品量产进程。HDI下游应用主要以消费电子为主，H1消费疲软叠加去库存周期HDI景气较低，5月台股HDI公司总产值同比-23%至136.5亿新台币， HDI大厂华通单月收入同比-8%，下滑趋势延续。展望H2，苹果手机、NB等新品上市有望带动市场需求回暖，且算力需求提升将带动AI服务器GPU加速卡、400G/800G光模块用的多层高阶HDI板逐步放量，价值量较高，可关注国内在此领域具备前瞻布局的厂商。
载板AI芯片、存储需求打开长线空间，IC载板国产化加速推进。BT及ABF载板短期因终端需求不振皆呈现疲弱态势，Q2行业或有望见底，H2若经济逐步复苏、服务器新平台放量、消费电子新品拉货，有望为载板带来增长动能。中长线来看，AI服务器单机CPU、GPU等芯片总的用量翻数倍的增长以及Chiplet封装技术应用的推广将打开ABF载板未来长线的广阔空间。Prismark 预测 2022 年-2027 年全球封装基板产值 CAGR 达到 5.1%，高于 PCB 行业整体复合增速 1.3pcts。而国内兴森、深南在ABF载板等高端产能有望在23年建成投产，国产替代有望加速推进。
软板下游需求仍疲弱，汽车软板竞争加剧，关注H2苹果新品备货需求。安卓需求仍低迷，需关注库存去化以及新品销量情况，而苹果链PCB需求短期承压，下半年有望迎来新品需求。短期来看，市场对二季度高基数下的弱业绩表现已有预期。伴随6月苹果MR新品VisionPro发布，以及下半年iPhone15（潜望式镜头、钛合金、USB-C、3nm芯片和UI升级等创新）、Mac（M3芯片）、iPad、Watch等更多新品发售，预计H2果链PCB板块将迎来快速增长。下半年东山在新机份额以及新料号导入上将有望有更好表现，鹏鼎亦将稳中有升。此外，汽车软板需求仍佳，但受竞争加剧影响，上游软板厂商短期面临稼动率和毛利率两难抉择，毛利率或将进一步下滑。
CCL行业仍处于低谷，静待下半年需求逐步回暖。5月份台股 CCL/FCCL公司总产值295.3/8.6亿新台币同比-28.0%/-5.4%,整体仍延续下滑趋势。我们认为今年后市整体景气将呈现U型缓慢复苏态势，目前各CCL厂处于此轮周期的底部，库存水位相对较为健康，H2服务器新平台逐步切换，渗透率提升，消费类新品拉动，库存有望回补，板块或将迎来逐季好转的态势。
设备PCB厂商扩产放缓，关注下游需求复苏以及海外新建产能情况。从台股PCB设备厂商月度营收来看，5月合计营收同比-16%延续此前下滑趋势。目前PCB厂商资本开支持续缩减，扩充节奏放缓，设备采购需求呈现下滑态势。未来我们认为可关注H2及24年的经济复苏情况以及PCB厂商积极在东南亚新建产能的投放节奏。
投资建议当下时点，我们建议关注如下方向1）多层板方面，重点关注数通板领域相关厂商在下游龙头算力客户的产品认证及订单导入情况。a）数通板在AI大模型及应用的快速普及，高算力需求有望在中长线保持旺盛，支撑其底层的AI服务器、400G/800G交换机等数据中心算力基础设备将迎来新一轮高速增长，建议关注深耕数通领域细分景气赛道的沪电、深南、胜宏、景旺、奥士康、生益电子、崇达等；b）汽车板汽车三化趋势将持续推动汽车板需求快速增长，建议关注汽车电子业务快速成长的沪电、东山、世运、依顿、金禄、景旺、胜宏、生益电子等；2）HDIAI服务器GPU加速卡以及更高速率光模块的放量将带动HDI新增量，关注在此HDI领域具备深厚积淀以及在下游客户具备优势卡位的鹏鼎、东山、胜宏、生益电子、景旺、奥士康、沪电、深南等；3）载板半导体国产化大势，持续布局上游封装载板的兴森、深南，以及逐步切入封装基板基材的生益科技。4）软板参与苹果MR新品VisionPro、iPhone15、可穿戴、iPad等多产品线，新料号持续导入且份额望持续提升的龙头如鹏鼎、东山；5）CCL及设备消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正、南亚等；6）设备关注新产品新业务逐步起量的大族数控以及芯碁微装。 胜宏科技(sz300476)
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